来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币(b81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程ì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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