王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁于(yú)2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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