文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌考虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动(dò肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌ng)性带来(lái)了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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