《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融(r铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处óng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处资还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏(piā铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处n)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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