来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zharctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？è)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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