来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸mg alt="宽松未通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？（海通(tōng)宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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