分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(x疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别iàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎn疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别g)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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