文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处(dòng)性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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