来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消(不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思