<爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗strong>主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(d爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗à)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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