文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期knocked什么意思，knocking什么意思(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(knocked什么意思，knocking什么意思yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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