平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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