文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗cāo)作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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