文丨明梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作(zu梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗ò)，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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