文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既(jì)不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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