文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗>

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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