来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的(de)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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