《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议密手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内(nèi手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个(gè)布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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