来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通(东莞属于几线城市tōng)速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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