分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗>

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的(d莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗e)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间(jiān)莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模板