《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(连云港灌南邮编号是多少wéi)持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(连云港灌南邮编号是多少zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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