平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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