《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历(lì)史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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