核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗trong>从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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