文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举(j亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思ǔ)亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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