摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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