分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(sh鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别ì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行(xíng)业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别)合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融(róng)机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下(xià)行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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