核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化<适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么/p>

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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