平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核1分钟前刚刚哪里发生了地震(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示1分钟前刚刚哪里发生了地震：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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