“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模(mó)加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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