核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意)资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前(qián)下(xià)达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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