核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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