《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(ji中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名é)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名wǒ)们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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