《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(n敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思óng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是(s敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思hì)大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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