王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。<2000克是多少斤 2000克等于多少公斤/p>

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合2000克是多少斤 2000克等于多少公斤理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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