来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的(de)理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？存量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的(de)融(róng)资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民(mín)负(fù)债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？ng>

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。