文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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