核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(蒙古女人为什么不能碰wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动(蒙古女人为什么不能碰000; line-height: 24px;'>蒙古女人为什么不能碰dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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