王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢>首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做(z瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢uò)出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告(gào)。

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