来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市p>

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zē汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市ng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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