核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元2197的立方根是多少，216的立方根是多少(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng2197的立方根是多少，216的立方根是多少)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)2197的立方根是多少，216的立方根是多少业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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