文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代(dài)华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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