平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩(shè西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学ng)余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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