核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难(nán)有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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