分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强(一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

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