文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　币值是什么意思，硬币的币值是什么意思trong>（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将(jiā币值是什么意思，硬币的币值是什么意思ng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

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