“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民(mín黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗ng>或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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