核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(z科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容he)4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回(huí)流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一步加力。

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