摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

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　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(ji独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频àng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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