主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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